1、引言

刚泰控股拟作价14.62亿元，间接收购意大利顶级珠宝品牌Buccellati的85%股权。假如本次交易成功，刚泰控股将以14.62亿元购买一个百年顶级奢侈品品牌的控股权，并拥有收购剩余少数股权的权限。

中资企业收购意大利顶级珠宝品牌，这一消息是不是在时尚圈投入了一枚“炸弹”？

但需注意，Buccellati在2016年前三季度是亏损的。刚泰控股是不是收购了一枚太昂贵的“稀世珍宝”？

那么“卖出期权”的收购方案能不能防范标的未来业绩风险呢？

2、交易概况

刚泰控股拟收购意大利知名珠宝品牌Buccellati，但由于跨境并购风险较大，因此刚泰控股的大股东首先以现金形式购买Buccellati的85%股权，然后将资产注入上市公司。

本次交易可以分成3步：大股东跨境并购、上市公司发行股份购买资产、上市公司募集配套资金。发行股份购买资产的前提为跨境并购成功，而募集配套资金的前提为发行股份购买资产成功。

2.1 大股东跨境并购：14.64亿元收购Buccellati 85%股权

刚泰集团为刚泰控股的第二大股东，同时为刚泰控股实际控制人徐建刚控制的企业。本次交易，刚泰集团设立了子公司悦隆实业，悦隆实业在意大利设立了用于跨境并购的SPV。

2016年12月14日，刚泰集团、悦隆实业与Lauro Cinquantadue S.r.l.和Buccellati家族分别签署了《Sale and Purchase Agreement》，约定以现金的方式收购目标公司BHI（Buccellati Holding Italia S.p.A.）85%的股份，作价为1.955亿欧元（约合人民币14.64亿元）。

交易完成后，BHI仍保留原管理层，管理由原管理层负责。

目前，目标公司BHI的85%股权尚未完成过户。根据上述协议，跨境并购的最后期限为2017年4月30日。若因境内行政审批等原因导致无法在最后期限前支付对应价款，刚泰集团、悦隆实业可以将最后期限延长两个月至2017年6月30日，并支付自2017年5月1日至最终付款日的利息（年化利率4.5%）。

交易之前，BHI的股权结构如下：

交易完成后，BHI的股权结构如下：

2.2 BHI少数股权后续安排：刚泰集团拥有BHI剩余15%股权的买入期权

刚泰集团、悦隆实业与Lauro  Cinquantadue  S.r.l.和Buccellati家族拟在交割成当日签署《卖出和买入期权协议》，将分别对Lauro Cinquantadue S.r.l.及Buccellati家族持有的15%的BHI股份的卖出期权和买入期权进行约定。

刚泰集团可在3年后通过认购期权，分两次买入BHI剩余少数股权，价格应为本次作价水平加上固定回报利率，利率未定。

协议的主要条款为：

（1）第一批期权：交割日后三年，首批期权可行使7.5%股份（由Lauro Cinquantadue S.r.l.及Buccellati家族按比例分别行使）；

（2）第二批期权：交割日后五年，第二批期权可行使7.5%股份（由Lauro  Cinquantadue  S.r.l.及Buccellati家族按比例分别行使）；

（3）行权价格：预计以前次交易BHI整体的股权价值乘以行权股份数量，再加上自交割日至期权完成日期间按年累计的固定回报率；

（4）刚泰控股将间接获得买入期权：刚泰控股通过本次交易，将间接获得《卖出和买入期权协议》，若未来Lauro Cinquantadue S.r.l.及Buccellati家族持有的15%的BHI股份全部行使期权，刚泰控股将持有100%的BHI股份。

2.3 发行股份购买资产

交易对手：刚泰集团；

标的：悦隆实业100%股权（持有BHI 85%股权）；

作价：14.64亿元（预定）；

估值水平：评估值未定，预估值增值率达585.48%；

发行价格：15.42元/股；

发行数量：0.95亿股；

业绩承诺：待确定。

2.4 募集配套资金

认购方：刚泰集团、杭州甄源；

募集资金总额：不超过13.60亿元；

发行价格：15.42元/股；

发行数量：0.88亿股；

募资用途：用于Buccellati营销网络建设项目。

交易前，徐建刚通过其控制的公司合计控制上市公司40.59%的股份，交易后，徐建刚先生将通过直接或间接方式合计持有上市公司44.14%的股份，仍为公司的实际控制人。

交易完成后，刚泰控股的股权结构如图所示：

3、刚泰控股：注重互联网营销的珠宝商

刚泰集团于2008年通过受让原控股股东股份方式，取得了上市公司刚泰控股（原名“华盛达”）的控制权。2013年，刚泰控股成功置出了原有的房地产业务，置入了刚泰矿业等持有的金矿相关资产，转型成了珠宝商。

刚泰控股为刚泰集团目前唯一的上市公司平台。刚泰集团为一家以房地产开发为主业的大型民营综合型企业集团，在2015年的总资产为206.60亿元，净资产为66.29亿元，营业收入为110.44亿元，净利润为3.55亿元。

2013年之后，刚泰控股不断通过并购的方式，进行珠宝行业内的产业整合。

• 收购珂兰钻石：2015年，刚泰控股通过非公开发行方式募集资金收购了珂兰钻石100%股权。珂兰钻石为采用O2O模式从事钻石珠宝饰品类产品销售服务为主的品牌直销电子商务公司，主要客户群为婚嫁人群，拥有广泛的线上销售网络，覆盖淘宝网、天猫商城、京东商城等多家主流零售电商、 银行、商场渠道。珂兰钻石100%股权作价6.6亿元。虽然珂兰钻石2014年净利润是负数，但交易对手承诺其在2015年、2016年、2017年可实现净利润0.2亿元、0.45亿元、0.76亿元。

• 收购尤娜珠宝：刚泰控股于2016年1月作价1.7亿元收购尤娜珠宝39.96%股权，之后对尤娜珠宝进行增资，目前已拥有尤娜珠宝51%股权。优娜珠宝为行业领先的彩色珠宝互联网销售企业，在2015年前三季度的净利润为718.14万元。

• 收购瑞格传播：2015年，刚泰控股通过非公开发行方式募集资金收购了瑞格传播100%股权，作价4.4亿元。瑞格传播主营业务为娱乐传播，曾成功策划操作了 TCL 冠名好莱坞地标建筑中国大剧院。收购时，交易对手承诺其在2015年、2016年、2017年的净利润分别不低于0.4亿元、0.54亿元、0.73亿元。

通过这一系列收购，刚泰控股成功向珠宝首饰产业链下游拓展。

刚泰控股的战略为“互联网+珠宝”，目前已拥有成熟的O2O平台，注重打通线上线下渠道，努力打造“生产＋互联网珠宝＋娱乐营销＋金融服务”的生态圈。

在停牌时，刚泰控股的最新收盘价为16.42元/股，对应14.89亿股的总股本，总市值为244亿元，动态市盈率为49.6倍。

4、标的：意大利知名高端珠宝品牌Buccellati

4.1 百年历史，工艺卓越

本次上市公司拟收购的标的实际资产为BHI的85%股权。BHI的珠宝品牌“Buccellati”（布契拉提）始创于1919年，至今已有近百年的历史，在全球拥有极佳的声誉，以织纹雕金工艺、圆凸面切割工艺著称，是奢侈品珠宝行业的知名品牌。

早在1954年，Buccellati就在纽约第五大道开店。目前，Buccellati已在全球拥有219个批发商渠道销售。

4.2 两次转让，BHI估值增长95.68%

BHI原本由Buccellati家族全资控股。但在2013年，Buccellati家族将BHI的66.09%股权转让给Lauro Cinquantadue S.r.l.。Lauro Cinquantadue S.r.l.的股东为意大利知名私募基金Clessidra。Clessidra专门投资奢侈品品牌，最终股东为意大利上市公司Italmobiliare S.p.A.。

外媒称，那次转让价格为8000万欧元（按2016年12月26日汇率，约合人民币5.81亿元）。那么，对应的BHI 100%股权估值应为人民币8.79亿元。

早在2016年5月，就有外媒报道Clessidra拟出售BHI的股权。竞标者包括世界第二大奢侈品集团Richemont Group。

本次交易，BHI的85%股权作价14.62亿元，对应的100%股权估值为17.2亿元。相比上一次交易，BHI的估值增长了95.68%。

4.3 BHI是亏损资产？

公告披露，BHI在2014年、2015年、2016年前三季度的营业收入分别为0.33亿欧元、0.41亿欧元、0.29亿欧元，净利润分别为-0.07亿欧元、0.03亿欧元、-0.09亿欧元。按照2016年12月26日的汇率，BHI在2014年、2015年、2016年前三季度的营业收入分别为2.41亿元、2.97亿元、2.09亿元；净利润分别为-0.51亿元、0.26亿元、-0.64亿元。

公告称，由于BHI力拓展新产品、新市场，因此在报告期内销售收入增幅明显，但是拓展新市场和新产品过程中的广告、市场投入、租金等费用较多，影响了当期经营利润。2015年净利润产生较大波动的原因是Buccellati France获得了巴黎旺多姆广场店的租约赔偿收入。

5、交易值得关注的问题：

5.1 当下是不是中资企业收购国际奢侈品品牌的好时候？

当下似乎是中资企业跨境收购国际奢侈品品牌的好时候。一方面，欧洲经济增速放缓，不少奢侈品品牌的业绩不理想，投资者可能正寻求退出。另一方面，随着中国中产阶级的壮大，中国奢侈品市场仍有很大增长潜力。

（1）中国中产阶级崛起：波士顿咨询公司和阿里巴巴研究院的研究显示，未来消费增长将由急剧增长的上层中产阶层（家庭可支配月收入为人民币12,500-24,000元）及富裕阶层（家庭可支配月收入在人民币24,000元以上）拉动，到2020年，上层中产及富裕阶层的消费将以17%的速度增长。

（2）中国人更愿意消费奢侈品：得益于消费升级和中产消费的发展，2015年中国个人奢侈品消费增长达到180亿欧元左右，较2014年增长了20.00%，2007到2015年的复合增长率达到了17.36%。

（3）中国珠宝市场发展快：根据中宝协统计数据，我国珠宝玉石首饰行业2015年销售总额为5,200亿元，较2008年的1,800亿元增长188.89%，中国已经成为全球珠宝玉石首饰行业增长最为迅速的国家之一，是仅次于美国的世界第二大珠宝首饰市场。

（4）中国珠宝人均消费不足，有提升空间：中国人均珠宝消费额近几年有显著提升，由2000年的10.20美元提高到了2013年的63.00美元，增长幅度超过了500%。而与世界发达国家横向比较，中国人均珠宝消费额仍然较低。根据欧睿咨询数据统计，2013年中国大陆人均珠宝消费金额相当于美国的30%、日本的60%、以及中国台湾地区的35%。中国珠宝市场未来增长空间较大。

不少中资企业想抢占国内的奢侈品市场，但是难以在短时间内培育出成果的奢侈品品牌。那么，收购一家有百年积淀、工艺卓越、品牌形象高端的国外奢侈品品牌是一个很好的选择。

假如本次收购完成，刚泰控股可成功跻身高端奢侈品市场，与国际一线奢侈品珠宝品牌一同竞争。

5.2 收购“亏损资产”的风险：业绩承诺未定

本次交易的关键在于，标的实际资产BHI是亏损的。而本次交易，上市公司拟以发行股份收购资产的方式间接收购BHI的85%股权。发行股份购买资产固然降低了上市公司的资金压力，但是由于标的未来亏损风险较大，那么上市公司EPS被摊薄的可能性较大，将不利于保护中小投资者权益。

如果本次交易对手刚泰集团作出业绩承诺，将有利于保护中小投资者权益，增加方案过会的可能性。这相当于刚泰集团为标的的业绩进行“兜底”。

本次交易方案中的业绩承诺目前仍未确定。

但是刚泰集团收购BHI的85%股权之后，并不实际参与BHI的经营管理。虽然刚泰集团作出业绩承诺，但刚泰集团实际上难以有效控制BHI未来的业绩风险。

跨境并购中，海外的标的业绩风险，以及上市公司收购海外标的后如何防范标的业绩风险、保护中小投资者权益，一直是关键问题。小汪@并购汪之前分析过不少跨境并购案例，已介绍过不少防范这种风险的“招数”，比如Earn-out支付法、平行对赌、标的管理层入股上市公司等。

5.4 “卖出期权”的设计有何深意？

而本次交易方案，使用了“卖出期权”的设计。

假如本次交易完成，上市公司将获得BHI的85%股权，BHI创始人家族保留BHI的7.5%股权，意大利私募基金Clessidra保留BHI的7.5%股权。

标的原股东保留标的少数股权，可激励原股东改善标的管理，防范标的业绩风险。

而且本次交易完成，刚泰集团、创始人家族、Clessidra将签署《卖出和买入期权协议》。根据这一协议，创始人家族、Clessidra将获得BHI剩余15%股份的卖出期权，期权将在交易完成后第3年、第5年分两次解锁。

公告披露的协议内容如下：

所谓的“买入期权”，指的是期权的持有者有权在约定的时间，以约定的价格，向交易对手买入股份，但期权的持有者可以选择不买入股份。

所谓的“卖出期权”，指的是期权的持有者有权在约定的时间，以约定的价格，向交易对手卖出股份，但期权的持有者可以选择不卖出股份。

按照公告的字面意思，并购汪认为，这一协议分别给予了创始人家族、Clessidra“卖出期权”。持有了卖出期权，创始人家族、Clessidra有权在交易完成后的第3年、第5年分两次将BHI剩余的15%股权出售给刚泰集团（最终出售给上市公司），出售价格应为本次交易价格加上一个固定的回报率。

“卖出期权”的重点在于，期权持有者可以选择不行权。假如行权期到了之后，创始人家族、Clessidra仍倾向持有BHI的股权，可以选择不行权。这一方案设计给予了交易对手更大的灵活性。

目前还不能得知，创始人家族、Clessidra的“卖出期权”有无设置行权的先决条件。

假如“卖出期权”有设置行权的先决条件，比如说标的BHI未来业绩的表现，那么BHI未来业绩将更有保证，上市公司的权益可得到更好的维护。

6、结语

本次交易相当于刚泰控股一方出资14.62亿元买到了一家奢侈品品牌的百年积淀、工艺设计、品牌形象。这样的收购机会是“可遇不可求”的。

但相应的，发行股份收购亏损资产在操作上有一定的难度，尤其在业绩承诺、保护中小投资者权益上面。“卖出期权”的设计值得借鉴，但具体细节后续披露。