先看一组国内最新CMBS发行资讯：

--9月28日，国内首单成功发行的储架式仓储物流资产证券化项目，普洛斯首期CMBS 在上海交易所成功发行，产品规模人民币50亿，利率5.00%，相较近期同类产品具有较强优势。普洛斯是全球领先的物流及工业基础设施与解决方案提供商，是中国最早的智慧物流生态系统的建设者和推动者，在全球管理的物业组合达6,300万平方米。

--9月4日，侨鑫国际商业物业资产支持专项计划”正式成功发行，规模金额52亿。

--9月3日，正佳企业集团正佳广场资产支持专项计划成功发行，总规模73.006亿元，继合生汇56亿CMBS之后，2018年全市场最大规模CMBS产品。

--8月17日，金融街威斯汀酒店资产支持专项计划”成功发行，规模30.3亿，发行利率仅4.96%，创下2018年以来CMBS发行利率新低。

--6月26日，北京合生汇资产支持专项计划成功发行，金额56亿，此单为当时最大发行规模CMBS，投资人积极踊跃认购，从拿到交易所无异议函到完成发行，仅历时20天，发行效率远超其他CMBS产品。

另外还有：富力国际空港物流园13.61亿CMBS、电子城物业18亿CMBS、雅居乐国际广场46亿CMBS……

截止9月28日，2018年资产证券化市场发行规模已达12190亿，发行总额将超2017全年，产品数总计533只。规模和数量同比仍稳步增长，且仍不断有新企业、新创新首单ABS项目发行。在政策方面，随着2018年央行、银保监会、证监会、各交易所等监管机构，包括首单PPP专项债发行、一带一路专项债、绿色金融等政策债券纷至沓来，CMBS似乎是推动企业转型升级发展的新抓手。

2018年7月31日中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议要求，下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。

2018年8月29日，中国银保监会召开银行保险监管工作电视电话会议，提出进一步完善差别化的房地产信贷政策，坚决遏制房地产泡沫化。在融资渠道收紧变窄的背景之下，为什么CMBS却一路高歌猛进?

CMBS：(商业房地产抵押贷款支持证券)是指商业地产公司的债权银行以原有的商业抵押贷款为资本，发行证券。众所周知， 商业物业存量的盘活是房地产市场持续健康发展、提高产能的重要目标，而以资产证券化为代表的金融创新正重塑着房地产行业的商业模式，以CMBS这个发达国家主流金融产品为切入点，打通国内商业物业的去库存、抑空置的梗阻，走切实可行的商业物业存量盘活之道，CMBS这种相对宽松的融资方式有望成为未来规范房企发展的利器之一。

从近年的宏观调控着力点来看，政府和监管部门已经充分意识到，经济脱实向虚的严重程度和潜在风险。那么何为实?何为虚?就地产而言先简单做如下刻画：高频炒作为虚，出租经营为实;住宅地产投机为虚，商业物业的匠心打造为实;过度杠杆的非标住宅融资为虚，优化的商业物业融资为实;外延粗放增长为虚，内涵增长为实。从以住宅开发为主导到以商业物业经营为主导的切换正是中国经济扎实转型的一个缩影。对于房地产行业，监管方更希望在公开市场发行标准化产品，尤其是以商业地产为标的资产证券化产品，是监管方主推的方向之一。

CMBS是国外等发达国家资本市场有效的融资工具之一。在美国，CMBS占商业房地产按揭总量，约2.5万亿美元的比例约为27%。同时CMBS也是银行、人寿、养老基金等金融机构的重要投资产品。在国内，目前商业地产企业的资金来源有多种，包括银行贷款、上市融资、IPO、增发、配股、房地产私募，地产商关联的信托、REITs、短融、美元债、永续债等。但银行贷款仍然是商业房地产企业的最主要融资来源，所占比例在50-80%之间，由于银行放贷受到宏观政策调控，因此商业地产发展严重依赖银行政策，与市场实际需求的关系容易发生脱节。

在我国当前，国企、央企、民企都面临不良资产处置问题，这是CMBS资产证券化产品越来越值得重视的原因。 目前房地产领域的资产证券化业务主要还是企业资产证券化，发行产品大类上可分为商业地产抵押贷款证券化CMBS、以物业租金收入和应收账款等未来稳定现金流为支持的非信贷资产证券化ABS、以及以成熟物业为基础资产发行股票、信托受益凭证的房地产投资信托基金REITs三种形式。当前国内房地产公司将注意力放在REITs上，REITs是商房地产融资运营一种方式，与CMBS不同的是， REITs主要在交易所挂牌的一种权益类投资，所筹集到资金被用来购买有投资级别的地产并通过运营这些地产获得回报，而CMBS是有一定期限的债权类融资。原始权益人通过抵押地产所有权获得资金，并在偿还贷款后保留拥有权。REITs的估值相对简单，交易所交易模式方便地将巨额房地产项目与微小的个人投资者通过交易所相联系，而CMBS估值非常复杂，不应该成为散户的投资标的。与商业房地产传统融资渠道相比，CMBS有独特优势，它突破了传统的银行贷款限制，并有实际基础资产抵押支持。

今年来，房地产行业高达10%融资成本，让陷入类似窘境的商业物业项目，并购后银行融资成本率高达6%～7%，远高于物业自身4%～5.5%的净收益率，且退出机制尚不明朗，房地产行业该何去何从?这些物业又该何去何从? 其实，横亘在商业物业投资人面前的核心问题是显而易见的：债务融资成本过高及整体退出机制不畅，从而导致存量市场无法盘活。回望中国地产波澜壮阔而波动的十余年，这一点从未改变，但随着资产证券化模式的推行必将得到改变。

多年来，狂飙猛进的商业住宅开发始终在风口浪尖，而从某种意义上被忽略了的商业物业正悄然挣扎，待住宅销售持续趋缓，压力便扑面而来。2015年年中到2016年年底的加杠杆、去库存在住宅领域效果明显，然而办公楼存量却不降反升了25%以上，大量二线及以下城市的商业物业面临严重的空置和出租压力。

因此，今年以来，在房企信用债发行规模大幅缩水的情况下，ABS融资仍热度不减，说明ABS对房企融资越来越重要，这一相对宽松的融资方式有望成为未来规范房企发展的利器之一，最近火爆的CMBS优势十分明显。

首先，相对于REITs金融工具，CMBS结构更为简单，不用过户不用重组，也不用面临复杂税务问题，而且筹备时间周期短;其次，相对银行贷款等非标融资，CMBS是一种更加标准化资产融资产品;再次，CMBS本身对物业资产评估要求也比较高，必须是一二线城市核心区域、具备现代化先进物业管理水平和稳定未来现金流收入。

正佳广场位于广州市城市中轴线CBD中国第一商圈—百万平方米天河商圈之核心位置，亚洲城市中心最大的Shopping Mall，是中国最活跃的购物广场之一。正佳广场CMBS从2017年年底拿到深交所无异议函，在发行有效期快到期时才完成正式发行，当时审批规模为95亿，后来发行规模调整为73.006亿，可见具有标准化资产、城市商业核心地理位置和稳定未来现金流收入的商业地产项目，更容易受到金融机构资金方的青睐和追捧。

由于CMBS的主要投资方为商业银行，商业银行在投资时往往存在属地化限制，缩小了投资方范围;投资方对主体要求较高，通常要求增信方有AA+及以上评级，所以低评级增信方的项目难有资方青睐;同时CMBS项目本身发行规模较大，投资方往往较为分散，在规模及决策流程等方面协调困难，CMBS产品在销售的过程中往往存在一定的障碍。

值得注意是，2016年以来有11单AA民营企业发行的CMBS产品，合计规模311.73亿元，加权平均销售时间约为112.09天，物业主要集中于北京、深圳等城市。其中2017年发行4单，合计117.79亿元;2018年发行7单，合计193.94亿元，这说明只要民企资产优质发行成功率很大。目前合适发行CMBS的资产大概有以下几类：

一是位于一、二线核心城市的成熟商业地产项目，包括甲级写字楼、商业综合体、高端酒店、长租公寓等。这些资产普遍具有收益稳定、抗周期性风险能力强、易于保持评级稳定等特点。适合作为CMBS的底层资产从市场数据来看，一线城市核心商圈的甲级写字楼出租率长期维持在85%以上，租金受政策及经济环境影响的波动幅度较小，加之甲级写字楼一般由专业管理公司统一运营，租户质量和租约履约能力均有保障。

二是在城市更新主题下被重新定位及改造、潜在价值被充分孵化激发的优质项目。包括酒店、专业市场、工业物流地产等特殊资产，像房地产私募基金等具备主动管理能力的专业机构，通常以低价买入这类资产后，会对其进行深度孵化，重新定位、改造升级和运营管理，最终使得物业租金获得大幅提升，并产生持续经营收益的现金流，经过运营改造、潜在价值被充分孵化的项目，未来也将成为较理想的CMBS底层物业资产。

作为商业地产资产证券化重要一环的CMBS，在国内虽然起步较晚，但受益于政策支持等红利推动，发展步伐迅速。CMBS是非常专业化的金融产品，从资产选取、结构设计、信用评级、定价交易、服务监控、风险分析、资产管理等方面都需要大量专业人 才。而其中一些环节，如第三方服务机构等在国内还没有形成。我们坚信，随着资本市场环境日益成熟、相关法律法规进一步完善规范，长期来看CMBS将逐步向国际标准化产品过渡并且开发空间巨大， 真正能够结合实体经济需要，或者结合投资人的需要，真正回归资产支持证券的本质。(作者系国家金融职业师、国际商报财经评论员 许益辉)