--- 固定收益专题研究---

对外担保比率高会带来的或有负债风险不容小觑，对于对外担保的代偿风险可以从两个角度去理解，一方面是对外担保绝对水平较高的企业，另一方面是在行业中担保比率排名较高的企业。

对外担保比率前50的企业，按行业统计，房地产企业有7家，建筑与工程行业占33家，商业服务企业2家，贸易类企业1家，综合类Ⅲ企业7家，其中综合类企业以城投企业为主；按企业属性统计，民营企业仅2家，碧桂园和蓝光发展，央企1家，为环球租赁，其余47家均为地方国有企业。

--- 债券发行人对外担保比率梳理 ---

截至2021年末，财报中披露存在对外担保的发债企业有509家，我们根据发债企业所属行业和地区分别对对外担保比率进行梳理。

行业方面，对外担保率较高的主要有房地产、建筑以及消费品经销商。

对外担保率较高的地区主要有陕西、内蒙、江苏、四川以及广西，平均对外担保率分别为44.1%、43.6%、38.6%、30.3%和30.2%，其中江苏省和四川省发债企业对外担保率样本量较大，分别有107家和31家，平均对外担保率较有代表性，陕西、内蒙以及广西的样本量较少。

对外担保率的风险衡量，除了绝对担保比率以外，还与各企业在行业和地区中担保比率的相对高低相关。经筛选，担保比率最高的50家企业中，房地产行业的企业有7家，建筑与工程行业占33家，商业服务企业2家，贸易类企业1家，综合类Ⅲ企业7家，其中综合类企业以城投企业为主；50家企业中，民营企业仅2家，碧桂园和蓝光发展，央企1家，为环球租赁，其余47家均为地方国有企业。

另外各个行业中的前三，且绝对水平超过10%的企业列表如下：

--- 部分对外担保率偏高发债人信用风险分析---

日照城投

整体来看，近年来公司的资产规模小幅增长，但其中应收账款的占比较大且连续三年占比上升，对资金占用较大；同时，近三年，公司债务规模持续增长，但是资产负债率较为稳定；期间费用较高，净利润依赖于投资收益和其他收益；对外担保比例较高，但是整体风险可控。

基本情况：公司是日照市级城投平台，负责日照市的基础设施建设等工作，公司的营业收入主要包括土地整理、工程项目、水务和房屋销售等，收入构成变动较大。2020年，土地整理、房屋销售和其他业务收入分别占比64.0%、21.2%和11.1%，2021年，房屋销售、代建工程和其他业务收入分别占比48.2%、21.8%和25.8%。公司目前实际控制人为日照市国资委。

经营情况：2021由于公司没有实现土地整理收入，经营收入有所下滑，土地整理业务的收入稳定性一般；同时，公司的期间费用较高，2021年期间费用率为25.2%，其他收益和投资收益对公司的利润贡献较大。

财务情况：现金流方面，2019年及2020年公司经营性现金流均为负，与公司项目建设投入较大有关，2021年由于收到了商品房销售款和项目建设款，经营性现金流转正。2019年至2021年，公司的应收账款占比上升，对资金形成占用。

偿债能力：公司资产负债率较为稳定，2018-2021年，EBITDA利息保障倍数持续增长，分别为1.03、1.22和1.27，全部债务/EBITDA近三年整体有所下降，分别为18.29、16.03和17.23。总体来看，公司的偿债能力较好。

担保情况：截至2021年末，公司对外担保余额34.0亿元，担保比率为69.8%，其中公司对日照交通能源发展集团有限公司担保余额为24.0亿元，对山东海洋文化旅游有限公司担保余额为9.6亿元，对日照机场建设投资有限公司担保余额为0.4亿元，被担保人均为日照市国有企业，且实控人均为日照市国资委，风险较为可控。

东方医药

整体而言，公司近三年营业收入及毛利水平均稳定上升，但期间费用占比较高，利润水平对非经常性收入依赖较大；同时，公司的资产负债率水平较高，偿付压力较大；对外担保率较高，但担保企业主要是国有企业，有一定代偿风险，但总体风险可控。

基本情况：泰州东方中国医药城控股集团有限公司由泰州医药高新技术产业开发区管理委员会持股90%，江苏省财政厅持股10%，实际控制人为高新区管委会。主营业务包括商品房销售、工程代建、园区服务和其他商品销售收入，2021年营业收入分别为3.4亿元、0.9亿元、4.1亿元和2.8亿元，占主营业务收入的比重为28.2%、7.5%、34.1%、23.4%和6.8%。

经营情况：近三年公司分别实现毛利1.79亿元、2.34亿元和2.65亿元，毛利率17.4%、21.0%、22.0%，毛利水平有所提升，主要是受到商品房销售以及园区服务的毛利率提高的影响。

财务情况：公司期间费用较高，近三年期间费用率分别为21.0%、21.8%、20.8%，期间费用水平较高，利润对非经常性收入的依赖较大。

偿债能力：公司资产负债率较为稳定，但短期负债占比较高，短期偿债压力较大，2021年末，短期负债在总负债中占比为65%。

对外担保：截至2021年末，该公司对外担保余额为48.7亿元，担保比率为65%，担保对象主要为当地国企，其中主要的对外担保包括：对泰州华诚医学投资集团有限公司担保金额24.9亿元，对江苏泰州港核心港区投资有限公司担保金额为7.5亿元，对泰州新滨江开发有限责任公司为6.8亿元，对泰州通泰投资有限公司担保为3.2亿元等。有一定的代偿风险，但整体风险较为可控。